【第1回】PEファンドのパイオニア、アドバンテッジパートナーズの笹沼代表に訊く、 「上場会社におけるWith/Afterコロナ戦略のあり方」について（特別寄稿）

【連載】With/Afterコロナにおいて上場会社グループがとるべきM&A戦略

「With/Afterコロナにおいて上場会社グループがとるべきM&A戦略～リスク分散できる事業構造への抜本的改革とM&Aの活用～」と題し、全5回で連載したします。

自然は飛躍せず

以前勤務していた経営コンサルティング会社の上司の方から紹介して頂いた言葉に、18世紀に活躍したスウェーデンの植物学者リンネの「自然は飛躍せず」がある。今こそこの言葉を思い出さずにはいられない。ウイルスというひとつの自然的要素が突然の変異を遂げ人間社会に襲い掛かる。植物の漸次的変化を語ったリンネの言葉の意味とは異なるが、これは自然の大きな飛躍ではないのか。我々は人類が現代社会において経験したことの無い規模の人的・経済的被害を蒙っている。

まずは本稿執筆時点で亡くなられた世界全体67万人の方々、日本国内の1,000人の方々とご親族にお悔やみを捧げたい。世界全体の累積で1,722万人の罹患者の方々にお見舞いを申し上げるとともに、世界中で極限の疲労と恐怖の中で奮闘する医療関係者の方に、感謝と激励の言葉を捧げたい。コロナ禍をきっかけに、我々はどのように企業行動を見直すべきか。ここで整理をしてみる。

経営における正常「化」バイアスからの脱却

災害心理学の用語に、「正常性バイアス」があることは良く知られている。何らかの災害の発生に遭遇した時に、災害は起こったが自分には被害はもたらされないと「思いたい」人間の心理を表している。そのバイアスにより逃げ遅れて怪我をしたり命を落とすなど、結局大きな被害を蒙ってしまう事例が多いようだ。 今回のコロナ禍に遭遇して、企業経営者の心理にも、未曽有のパンデミックが起こったものの、自社には結局大きな問題は起こらない、あるいは近々感染は終息し、全てが元に戻るだろうという、いわば正常「化」バイアスというべき心理が起こるだろう。今の状況において、この正常化バイアスが企業業績や経済全体の回復の最大のリスクと筆者は考える。

一方、日本電産の永守会長は、この機会に同社の世界オペレーションの全てを見直す、と宣言した。日立製作所は、週2、3日の出社を前提とし、従業員の評価を成果を尺度にした「ジョブ型」の制度へ切り替える決定をした。正常化バイアスから脱却し、経営環境が元には戻らないことを前提にいわば「新常態」への対応策を前広に講じようとしている好例と言えよう。 企業は、今回のパンデミックの問題の大きさを客観的に評価し、あらゆるシナリオを描きその対応策を準備しておくべきであろう。

コロナ禍と不況の特殊性

いくつかの経済研究機関の発表を見ると、2020年第一四半期のGDP成長率は昨年度マイナス3.4％、4～6月の予測がマイナス20％～25％であり、これはリーマンショック後の2009年第一四半期のマイナス17.8％を上回る落ち込みだという（ニッセイ基礎研究所）。筆者の解釈として、今回の問題は、単なる消費マインドの冷え込みということでなく、外出制限・実質的な営業停止命令・移動自体の禁止から始まった世界同時発生型の消費抑制・生産抑制等によるものであり、いわば「逃げ場の無い」全世界的な消費部門と生産部門全体に及ぶ経済の縮小と見ている。これまで実質的に完全雇用を誇ってきた日本も、一定の終息は見え国家緊急事態宣言は解除されたものの、第二波、第三波が発生し年末まで真の終息が長引けば、今年度は8%を超える失業率となる見方も出ている（大和総研）。本件は日本国内だけの問題では無く世界的視点で考えた時に中長期に及ぶリセッションになる可能性もあり、その行く末は軽々に予測できない複雑さを孕む。

「今後の経済は、コロナウイルスを完全に抑え込むワクチン・治療薬の開発に掛かっており、その見通しがついてくれば十分に回復が可能。その帰趨を見守るべき。世界的感染拡大3か月程度の期間で長期悲観的な立場を取る必要はない。」（ミネベアミツミ貝沼社長談）

大方の企業は、わが社はこう見る、というポジションを取るよりも、いくつかのシナリオを描いてシナリオごとの対応策案を作成している状況であろう。 2001年の9.11同時多発テロ、2008年のリーマンショック、各地で起きる大地震等の甚大な自然災害など、尊い人命を脅かし世界経済・日本経済を揺るがす問題は一定頻度で発生して来たが、過去のそれらは、局地性・業種限定性等により結果としてみると日本経済全体は、その影響からは比較的スムーズに脱却して来た。しかし、今回のコロナ問題は消費そのものを直撃し、その発生が全世界的であり、長期化する可能性が高いことが大きな相違点であろう。

本状況下、世界的デフレも懸念されるが、各国政府、中央銀行は、その防止に無制限の資金投入により取り組んでいる。

過当競争状況からの脱却 ??合併の促進の絶好のチャンス

今、我々が問われているのは、永く日本経済成長の重石になっていた業種における過剰キャパシティ問題の解消ではないか。日本の全産業のROEは米国のそれに比して4%程度低い状況が長く続いてきた。その構造的な原因のひとつが多くの業界で見られる過当競争である。企業はどのような産業にでも新規参入する自由があり政府がそれを規制することは、一部の業種を除いては無い。よって、企業は何か新しい分野が誕生すると、こぞってそこに参入し結果として過当競争に陥る傾向がある。

コロナ禍問題は、日本企業の過当競争の問題の解決を迫っている。今後、長期に亘って自動車などの耐久消費財・一般消費財の買い控えや価格低下傾向は続くであろう。インバウンド旅行者の低減、外食・エンターテインメント市場の縮小が続くことは否めない。当該消費市場と関連のある製造業や卸売業の業容見通しも厳しい。これらすべてが「新常態」として対応すべき状況であろう。消費市場の前線にいる諸企業は、これを機会に積極的な合併による業界再編を能動的に推進していくべきだ。M&Aはともすると、A、すなわちAcquisition買収の側面だけが語られがちであるが、M、Merger合併も経営戦略の合理的行動として検討されるべきだ。筆者も仕事柄色々なM&A案件や状況に遭遇するが、概して、買収は食うか食われるか、あるいは競争相手の軍門に下ることはありえない、というような情緒的側面も障害になり、進まない場合が多い。 市場縮退の状況下、各社が生き残っていくために、またその後の発展の自由度を確保するために、能動的な業界再編を合併の推進ということで実現してはどうか。

日本にも既に20数年の歴史を有するプライベートエクイティ（PE）市場が存在し、それらのPE投資会社は、この状況において、オーガナイザーとしての機能を果たせる。彼らが資金を投入しホールディング会社を組成し、その下に各社がブランドと主要機能を生かしながら事業部門あるいは子会社として参加する。本社機能、人材採用と教育、広告宣伝・PR、さらに調達機能など、規模の経済が生きる機能は全てホールディング会社の機能として集約することで、劇的なコスト削減と効率の向上が実現できるだろう。

サプライチェーン全体の見直しと相互協力体制の強化

ダボス会議で知られる世界経済フォーラムの代表であるシュワブ博士は、日経新聞のインタビューで「今回のコロナウイルスを契機に、サプライチェーン全体に配慮した企業行動を取るべき」と述べている。 かねがね株主資本主義からステークホルダー資本主義へ移行すべきとの主張をしているシュワブ博士は、今回ステークホルダーの中で特に大きなダメージを被る部品メーカー・コンポーネントメーカー、下請け加工業者などの企業への配慮を求めたのであろう。筆者もこの考え方に共感する。日本の製造業のピラミッド構造の中で、これらの下請けメーカー・加工業者は、ぎりぎりの低価格と厳しい納期・品質を要求され、それに応えられなければ取引を停止される、という前提の中で経営を続けてきた。日本の大企業群と中小企業群の損益分岐点売上高比率の差を見ると、60％と80％とおよそ20ポイントの差がある（信金中金地域・中小企業研究所）。

コロナショックのもたらす市場縮小は系列部品メーカーの収益性とキャッシュフローを直撃する。今回、完成品メーカーが部品メーカーや下請け加工業者を資金繰り支援や発注スケジュールの調整などでサポートしているという事例を聞く。この流れを完成品メーカーと系列部品メーカーの新しい関係に発展させられないだろうか。今回のことを機に、両者がまさにパートナーとしての位置づけを明確化し、関連する全関係者が安定的な水準の利益を実現し続けられるような業界構造の再構築を目指すべきであろう。下請け業界の再編を完成品メーカーが主導し、過当競争による低収益構造からの脱却を支援すべきではないだろうか。 関連して、バリューチェーンの最適化の推進、すなわち「配置」と「調整」の見直しも重要課題だ。日本企業が全世界的に配置して来た生産拠点・取引先、物流機能、販売拠点、顧客ミックスと各拠点間の調整をこの機会に抜本的に見直す必要があろうし、良い機会だ。拠点の地域のリスク評価と再配置、分散の推進、自前主義の見直し、あるいは自前化の推進など、これまで想定していなかった新しいリスクを前提にして、オペレーションモデルの見直しを進めるべきだ。生産の中国偏重の見直し、あるいは国内回帰の検討も進むであろう。

選択と集中の断行 ???合意形成の好機

上場企業は概して、相当数の事業部門と子会社を保有している。上場企業であるがゆえに長期的な成長を市場から求められる。よって様々な市場に参入し、企業の絶対規模を拡大することで、それを成長と言い換え市場の理解を得ようとしてきた。 さらに多角化には、一本足打法からの脱却によるリスク分散の追求、異なる労働条件の維持、幹部・役員のポスト創出など様々な理由があった。経済が一定の成長を見せ、自社の収益と成長性も十分な水準であった時期であれば、多くの非本業関連と目される子会社や事業群を保有し続けることに一定の合理性はあろう。

いっぽう経済成長が鈍化し、あるいは縮小の趨勢に入っていく中で、それぞれの多角化事業や子会社が生き残っていけること、あるいは健全に成長していくことは困難である。なぜなら多くの子会社が、その属する業界においてリーダー的存在でないことの方が多いからだ。単純な一般化はできないが、総じて言えば、市場シェアが劣位にある企業群は、上位企業比その収益性が劣後しキャッシュフローも低い。今回のような縮退市場においては、市場から押し出されてしまう対象となるケースが多い。もちろん本社として政策的に資金投入をし続け、当該事業部門や子会社を生かし続けることは可能であろうが、自社の資本コストを考慮した時、仮に一定の収益を生んでいたとしても当該事業部門や子会社を保有し続けることは合理性に乏しい。

多くの非本業部門や子会社を保有している企業は、仮にそれらが一定の利益を産んでいたとしても、その利益水準が資本コストを充足しない場合は、積極的に売却をすべきだ。日本の電機業界を例にとると、日立、富士通、パナソニック、ソニーなどは長期的視点に立って、事業分野の見直しと非本業関連の部門・子会社の切り出し・売却を進めてきた。それにより獲得した資金を新規分野や重要分野におけるM&Aに投入している。競合比、十分な成果を上げてきており、PERの水準も比較的高い。

PE投資会社は、大企業の非本業関連の企業群を引き取り、独立企業として発展させることが出来得る。電機業界の子会社の多くもPE投資会社が受け皿となって独立企業としての成長支援を行っているが、総じて順調に推移している。また、これらのテーマも実行には一定の困難さがあるが、最近ではPE投資会社が買収投資という方法によらず、合意を得た形でのマイノリティ出資をすることで企業との関係を構築し、様々な改革の実行を側面支援する例も出てきている。日本の上場大手企業はPE投資会社をもっと活用すべきではないか。選択と集中は長年社内で議論されながら実行に至らない場合が多い。コロナ禍で待ったなしの状況になっている今こそ、実行に踏み出すべきだ。この機会を逃すべきではない。

「飛行機を飛ばさない航空会社」 ???ビジネスモデルとオペレーションモデルの大胆な見直し

筆者はビジネスモデルとは、「目標顧客に対して提供する具体的な財・サービスの価値体系とそれによって実現される長期継続的な企業価値創造の仕組み」と考えている。経済的価値を生まないもの、継続可能性の低いものはビジネスモデルとは言えないだろう。

コロナ禍による市場規模の縮小、消費者行動の変化、サプライチェーンの稼働停止・低下は企業に対し、抜本的なモデルの変容を迫った。例えば、航空会社は今後、長期間に亘り市場の縮小によるキャパシティの調整を迫られる。ヴァージン・オーストラリア航空、タイ国際航空など既に倒産企業も出ているが、今後、「飛行機を飛ばさない航空会社」にビジネスモデルを変容する航空会社が出てきて不思議は無い。航空会社が提供している価値は人と物を物理的に移動させるというものだ。しかし旅客にとっての真のベネフィットは移動そのものでなく、消費者であれば移動した現地で過ごす時間の楽しさであり、ビジネスパースンであれば交渉という行動の実現と成果であろう。消費者や企業はこれらのベネフィットについて、現代のIT技術や映像技術、VR技術をもってすれば現地へ行かずとも相当程度、獲得することができる。航空会社の定義を顧客のベネフィットまで深耕して考えると、飛行機を運行する企業であることを越えて、情報提供会社への変容を迫られていると言えなくもない。あるいは、自前で航空機を保有して運行するのではなく、全世界の全ての運航スケジュールの一括管理、パイロット・乗務員の採用・教育・派遣、整備の一括代行、全世界の空港での補給用部品の調達・管理など、まさに目標顧客と提供価値を根本から変容できる可能性があり、そこに大きなチャンスも出てくる。

コロナウイルスはその対人感染力の強さから人の外出を抑制した。そのインパクトは業種によって大きく異なる。アマゾン・楽天などのインターネット通販やウーバーイーツや出前館などの出前代行業コンビニエンス業界、消費者の家庭内娯楽を支援するゲームソフト業界などは現環境に即した業界と言えよう。店舗中心の小売り、外食、旅行・ホテル、興行型エンターテインメント業界は当分の間、売上と利益の低下を迫られる。まさに「新常態」への対応が迫られている。ソニーはこのほど、ソニーファイナンスのTOBによる100％子会社化を実行した。社名も変更することを決定した。ファイナンス事業を明確にコア事業と位置づけ完全子会社化するとともに、従来の製品売り切り型モデルから、サブスクリプションモデルに移行させていくことを明確化した。日本でも例の少ない、抜本的な戦略の転換であり、企業の環境対応的行動の好事例と言える。今後の業績への反映が興味深い。

地方創成のきっかけに ???東京集中のリスク

本論稿執筆時点で、国内全域で国家緊急事態宣言が解除されたが、一気に全てが元に戻るとは誰も感じていない。筆者はこの機会に企業活動拠点を地方に分散することをお奨めしたい。東京を中心とする首都圏は、他地域比、より大きな人的・機能的被害を蒙った。企業のオペレーションを東京に集中させておくことのリスクを感じた経営者は多いだろう。今回のテレワークは、例えば本社機能の地方への分散配置を行ったとしても日常のオペレーションは十分に機能することを実感させたのではないか？ 思い切って部門単位で機能を地方に分散させること、あるいはひとつの部門のスタッフのリモートワークを推進してはどうか。職住接近によるワークライフバランスの改善が図られより効率的な業務推進が実現される。それにより段階的な地方の再活性化、ひいては地方創成のきっかけもつかめるのではないだろうか。

消費者による企業の価値観と価格への理解 ???安さ追求から価値観による消費へ

コロナが発生して、消費社会は大きな縮小を余儀なくされた。とりわけ外食産業は大きな打撃を被った。ただ興味深いことに、いくつかの外食店のクーポン券を顧客が購入することで、当該店舗を支援しようという動きが出てきている。いわば全関係者でその店をサポートしようという自然発生的な動きと言える。この機会に、日本の消費者も単に価格の安さだけを求めるのではなく、当該商品を提供する企業の姿勢や価値観に対して価格のプレミアムを支払うことを考えることを提唱したい。

コロナ以前から言われてきた企業のESG（環境、社会、ガバナンス）対応は、企業側から見ると実行したいテーマではあっても、それらは多くの場合コスト上昇要因となり、まさに「言うは易し、行うは難し」の状況に追い込まれる。ESGが語られても進まない背景にはこの点がある。ESGは社会全体の問題でもあるので、その実行を単に企業セクターにだけ押し付けていても実現は遠い。消費者も合わせてその価値と取り組みの必要性を理解し、ESGの推進に必要なコストの増分を応分に負担すべきだ。それにより実現される社会的便益を享受できるはずだ。永年にわたって、安いことが良いこと、という価値観が消費社会に浸透し、それがデフレの一因になってきたと筆者は考える。価値と意味に対して価格の増分を支払う姿勢が必要だろう。この機会に消費者としても、社会環境の改善の為に何ができるのかを考えるべきではないか。